红旗预警系统为评级变革指出了方向

辉格

2011年7月13日

中资股在海外市场上连遭重挫，继浑水等空头的调查、做空和揭露浪潮之后，评级机构也开始介入，近日穆迪公司发布了一份针对中国企业的“红旗风险预警报告”，被点名的数十只中资股随即暴跌，并且跌幅也大致与被插的红旗数一致；值得注意的是，该报告使用了专门为新兴市场设计的风险评估体系，不同于以往的评级模型，除了关注盈利基础、现金流状况和负债水平等传统财务指标，更多的引入了用于识别企业行为模式的指标，这些指标通常不会包含在财务报表中，也难以量化和批量处理，却常常是重要甚至致命的风险因素。

这是一个重要变化，显示了评级机构正在对自己此前在中资股潜藏风险的迟钝反应作出反思和调整，同时，这也是金融危机迫使评级机构变得更加谨慎的一种表现，但这种谨慎不仅体现为风险标准的收紧，更是对风险认知方式的改变，它们或许已经认识到，以往高度依赖标准财务报表和统计模型的评估方式过于被动和肤浅了，要及时感知风险，需要对企业行为进行更多的直接观察。

特别是在资本市场全球化之后，企业所在的文化和制度背景已高度多元化，无论在企业内部的治理结构、风险内控和职业素养上，还是商业传统、竞争传统和法治环境方面，都有着极大的差异；以往，这些差异很大程度上被貌似全球一致的公司制度所掩盖了，上市公司们看上去有着完全一样的公司章程、职衔系统和会计制度，也遵守着大同小异的公司法、证券市场制度和监管标准，但实际上这些企业对待法律、财产权、契约和职业道德的态度和行事风格迥然不同，甚至在背后驱动企业家和经理人的成就感、荣誉感和价值取向，也是大相径庭。

这些差异预示着，对于新兴市场的企业，其风险的来源和爆发方式也将不同于成熟市场中的企业，需要一套全新的预警系统来帮助投资者识别风险，而寻找导致风险的行为方式和危机爆发的早期信号，将是设计这一系统的关键，它所需要的知识，将来自对过去那些突然遭受重挫的企业的行为特征分析：为何某些貌似有着良好财务表现的企业，会突然爆发内斗？老板被抓或逃跑？被揭露惊天丑闻或巨大亏空？或被官方查处？成为整顿、清理或调控的对象？或被媒体集体揭批？遭遇莫须有的指控和定罪？

详细考察过去的惨痛案例，将帮我们找出那些未成熟市场中特有的玩火、玩猫腻和捣浆糊线索，即便事先无法弄清具体是些什么猫腻，比如这次穆迪所依据的频繁更换审计师的举动，便是典型的识别信号；数字容易造假，行为模式却难以伪装；当然，那些专心研究特定企业的投资者和分析师，向来不会局限于标准财务数据，他们早就惯熟于从企业行为的蛛丝马迹中捕捉风险信号，但这些努力多半还停留在直觉和随机获取的状态，缺乏形式化和系统化，而这是构建模型的前提。

对于关注少数股票的投资者和分析师，或许可以满足于这样的状态，但对于需要同时关注大量股票的指数基金和评级机构，唯有模型化才能让他们以固定程序成批处理信息，从而建立一个广谱的预警系统；广谱筛选自然没有个别跟踪来得仔细和精确，难免有漏网或者错杀，但作为一个参考，它是投资者容易获取的低成本信息，而作为一种市场净化与完善机制，它也是高效率的。

对于海外投资者，购买中资股的一大动机是分享中国增长，为此就难免要承担中国式风险，穆迪红旗系统所指示的评级变革方向，有望为规避此类风险提供帮助；另一方面，糟糕的制度环境始终是中国民企发展所面临的障碍，短期内很难指望有所改变，而海外资本市场的合规性审查和筛选约束机制，倒是提供了一种难得的离岸制度约束，让国内民企在获得融资机会的同时，也经历了一次自我完善甚至浴火重生的考验，假如资本市场针对新兴地区企业的评估机制足够完善，那么未来海外上市企业便可骄傲而自信的向其商业伙伴和债权人宣称：我是真正经过考验并获得认可的，而在眼下，他们是没有这种底气的。