海德沙龙

SEC委托参与新规冲击市场秩序

辉格

2010年8月27日

周三，[[U.S._Securities_and_Exchange_Commission|SEC]]以3：2表决通过了一项关于委托参与（proxy access）的新规定，要求上市公司在为股东年会准备议程和表决清单时，将那些持有3%以上股份且持有期超过3年的股东的提名动议，直接加入待决的董事候选人名单中；这项看似细微的改变，实则影响巨大，大批股权结构分散、被大小各类基金选入资产组合的公司，都要准备好迎接一场基金干预的浪潮，正如《[[WSJ|华尔街日报]]》一位专栏作家所说：欢迎来到不确定世界。

支持者将此视为股东维权运动的一次胜利，而质疑者认为，SEC在维权者推动立法进程失败之后，直接用行政手段达到其目的，超越了国会对SEC的授权；这次表决与高盛案同样以党派划界，是对SEC一致决定传统的又一次突破，也暴露了监管层在此问题上并没有共识。

在此之前，年会表决事项和董事候选名单，都由在任董事会拟定，某位股东如果想提名其他候选人，或将某个董事踢出去，要么他和他的同盟者拥有足够股份来影响单独表决结果，要么只能发起“委托之战”（[[proxy fight]]），就像卡尔·伊坎（[[Carl Icahn]]）经常做的那样，说服小股东们签署一份特别的委托书以使其动议进入议程，就像独立候选人为获得候选资格而征集签名一样；显然，这么做的代价很高，而成功的几率又很低，所以，除了极少数像伊坎这样的激进投资者，很少股东会去尝试以这条途径。

对于股东在资本市场中的角色，有两种说法，一种基于同股同权的原则，认为股东无论大小都是企业的主人，另一种则认为，由于上市公司股票具有高度流动性，很容易脱手，所以并不存在约束和激励机制使得股东尤其是小股东关心企业的长期利益，因此对企业来说，那些将自己的职业前途、社会声望和价值取向全都与企业紧紧绑在一起、长期与企业共荣共损的核心经营者，才是企业真正的主人，股东只是其融资对象。

这两个视角都是有益的，但都过于简化了；由股市、债市、风投和各类基金组成的资本市场，实际上是一个高度多样化的资源组织生态，其最终的产出是拥有各种资本结构的企业组织，不同的资本结构对应着不同的风险配置方案和控制激励机制，适合于不同的企业建构与发展路径，从最积极的赌身家创业者到最消极的用脚投票股民之间，存在着许多中间形态。

一个极端是创业团队保留绝对控制权，后续投资者只能用脚投票，比如谷歌和伯克希尔-哈萨维，通过A/B类股票的差异投票权这种公司章程安排，确保了核心经营团队的绝对控制力；这有点像英国国会的上下院结构：大贵族一人一票，平民几万人一票，只要大贵族之间团结一致，下院就无法独自通过法案；团队控制力对于建构商业模式、贯彻经营理念、营造企业文化和使命感，都是必须的。

理论上，经营者自由发挥、投资者用脚投票，是一种有效的淘汰-进化机制，但是，淘汰过程也会造成大量浪费：一具具死尸其实原本都有副好身胚，只因一个缺陷或一次错误而丧命，听凭它们烂掉实在可惜，于是就有了专以寻找和挽救犯错者为业的投资者，如果错误纠正必须动大手术，需要的工具就是杠杆并购，如果只需要小手术，比如踢走某个高管，一场委托之战或许就能搞定。

显然，这种纠错机制对于市场的健康繁荣是很有益的，可是，经营团队是否正在犯错，挽救手术能否奏效，都是高度主观的判断，看走眼的机会很大，历史上杠杆并购的表现也一般；而同时，保持核心团队的稳定性对企业是至关重要的，建构商业模式、贯彻经营理念、营造使命感、秉持核心价值，都要求团队保持控制力，特别是那些其商业模式和经营理念尚未获得广泛认可的新兴企业。

所以，在创业和经营者那边，总是希望经营战略免受打扰，特别是来自小股东的难以预期的打扰；事实上，公司章程的设计和公司法的规定，都有助于团队保持控制，除此之外，公司还精心设计了几十种毒丸来对付潜在的敌意并购。

然而，团队控制和股东干预的界线究竟该划在哪里？这个问题只有市场能回答；股东维权运动中，有一派是主张私序演进的，即应由公司章程和交易所规则的创新来推动委托参与，最终由投资者的选择和市场淘汰机制来决定界线所在。

在自由市场中，正如我们看到的，创业和经营者会不断设计出新的章程，投资者和银行家会创造出新的干预工具，各交易所会设置不同的上市门槛、识别信号，而不同风格的基金会建立相应的筛选标准和隔离屏障，帮助股民实现表决权的各种代理和咨询机构也在发展，界线将随进化过程而浮现，并随创新而不断移动，无法相信，SEC一拍脑袋就能找出一条最恰当的界线。

从法律上说，重要的是，投资者在进入之前，有权知晓他所买的股票对应着何种程度的表决和干预权，这就要求，交易所应将上市公司的章程标准化为少数类型，并对不同类型作显著区分，比如A/B类股票就是一种清晰的区分，是否埋了毒丸也应该清晰显示，这方面改进的空间还很大；然而，SEC的一纸规定却打断了私序演进过程，由于它适用于已经上市的股票，因而打破了经营者和股东双方对干预权界线的预期，使经营者们原本为企业设计的稳定机制不再有效。