海德沙龙

（按：篇幅没控制好，有点虎头蛇尾，后半截草草收场，有机会再细写吧） 全球复苏何时来临？ 辉格 2009年7月20日 在美联储最近一次例会上，委员们对宏观经济形势作出了谨慎乐观的评价，将今年的增长率预期从-1.3%至-2%上调到-1%至-1.5%，将明年的增长预期从2%至3%上调至2.1%到3.3%；他们的基本判断是，衰退即将结束，下半年美国经济将恢复增长；他们同时认为，失业率可能继续上升，并且在整个明年都保持高位，直到2011年才开始下降。与其他各方相比，美联储看来是较为乐观的，近来，国会对衰退的持续和失业率的上升表现出日益强烈的不满，越来越多的人开始质疑奥巴马经济刺激方案的效果，一些议员正在推动第二轮刺激方案，这也得到了金融界不少人的响应，巴菲特甚至将第一轮刺激比作“半片伟哥”；那么，本轮周期究竟走将如何走完它余下的路程？复苏将在何时来临？ 解答这一问题不容易，但看出许多流行解法的错误却很容易。首先，把眼睛盯在政府刺激方案的实施效果上，试图从中看出周期发展趋势，这就像坐在病床前观察输液瓶里的气泡运动，试图以此评估健康状况和病情发展，一样的不得要领。在去年贝尔斯登和雷曼相继垮塌、信用全面冻结、金融市场面临崩溃的那几个季度中，政府确实起了关键作用，鲍尔森方案避免了美国银行体系的崩溃，然而这一过程在今年一季度已经结束，银行间的冻结已经解除，后来的公私合营毒债券剥离计划则是画蛇添足，既无必要也难推行，应者寥寥；周期发展到这个阶段，政府已经做不了什么，在美国这样充分市场化、又没有庞大国营体系的国家，政府对实体经济的推动能力很小；所以，观察者现在应该把眼光从政府转向产业界、企业家和银行家。 许多悲观看法都来自于对失业率的担忧，这也是不对的，在复苏过程中，就业率通常是较晚回升的指标，如果我们只盯着失业率，就会错过复苏的早期信号；过分担忧失业率是不必要的，相反，周期作为创造性毁灭过程，伴随着就业率的大幅波动，是经济体系实现新旧更替、资源配置得以重组的应有之义，也是经济周期按其自身的逻辑走完全程的必由之路，这一点放到美欧对比中就容易看清楚：在管制和劳动法相对宽松的美国，危机初露端倪之时，企业便迅速作出反应，削减产能和裁员等收缩措施很快推出，反映在最近两个季度的报表上，美国企业营收大幅减少，但利润却普遍得以维持，甚至还有上升，而劳动生产率则继续保持多年来的快速上升；相反，德国在去年下半年失业率居然还在下降，与此相伴的自然是生产率下降和大面积亏损；这一对比中，可以看出美国企业乃至整个经济体面对危机时的调整能力，也预示了它们在未来的复苏中将更有能力把握住机会并创造出新的增长。 回到最初的问题：衰退何时结束？复苏何时来临？这是两个独立的问题，按熊彼特的周期理论，每次周期的最初动力都来自一个创新浪潮，而上帝未曾保证创新浪潮是按固定节奏到来的，所以两次周期之间完全可能有一个平坦期。引发本轮周期的创新浪潮，是供应链重组和与之相伴的全球产能转移，与技术型创新不同，它是一次资源配置型创新；90年代，随着信息技术、管理方法和外包合约形式的演进，以及贸易自由度的提高，跨国企业获得了空前的供应链切割与整合能力，大量产能向低成本新兴地区转移，产能迁移首先带来了巨大的固定资产投资浪潮，提升了对资本品和金融服务的需求，造就了周期的繁荣段；接着，当被转移的产能最终释放出来时，对旧模式的毁灭便开始了。 这是熊彼特周期的常规形式，然而这次不同的是：按以往经验，随着中国产能的全面释放，本次周期原本会在2004年前后在美国造成一次显著的衰退，可实际上却没有，为什么？根源在于中国的资产市场，像过去15年这等规模的制造业扩张，本该大幅推高中国的资产价值，尤其是土地和股票的价值，就像70年代的日本那样；但实际上，由于产权不明确和资本市场不发达等原因，中国的资产市场化进程受到了严重阻碍，土地被束缚在旧体制下无法大量进入市场，而企业上市通道也受到严控；这样，即便房地产和股票的价格已经被抬高到荒谬的程度，但价高量小，总的资产价值仍然很小；由于资产供给严重不足，工业扩张中产生的巨额利润和要素收入，找不到足够的投资对象，结果，大量富余资金以外汇储备的形式转而流向了美国资本市场，后者推动了美国资产价格的膨胀，并抵消了其产能外迁所带来的衰退动力；然而，如此推高的资产价格被证明是无法维持的，泡沫最终由一次金融危机来消除。 如果上述分析成立，那么本轮周期的见底标志便是资产价格止跌，这个条件看来已经满足，所以，关注的焦点应转向第二个问题：复苏何时来临？按熊彼特理论，周期的主动变量是创新和企业家行为，因而失业率、消费价格、大宗商品价格、甚至利率，都不是恰当的观察指标，只有那些能直接反映企业家创新和投资意愿的指标，才能让你及时捕捉到复苏的早期信号：低流动性资本品投资额、新开工项目、新产品研发计划、以创新企业为对象的并购、风险投资、高薪挖墙脚等等，至少眼下，这些方面还看不到多少积极信号。