救市关键在于扭转流动性偏好

辉格

2008年10月14日

随着美国金融危机的日益扩散和深化，美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大，从最初的流动性注入，到鲍尔森方案的问题债券剥离，到如今拟议中的银行股权收购，政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程，金融机构最初公布的损失数字都很小，相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道，但随着危机深入，不断传出越来越骇人的数字，巨额损失似乎从地下突然冒出，并且以越来越高的频率涌现。那么，银行起初是不是在骗人？他们在隐瞒自己的损失吗？

尽管可能存在隐瞒，但多数银行并没有骗人，金融窟窿加速扩大并非因为隐藏的损失被不断发现，而是因为日益加深的危机前景降低了货币乘数，大幅缩减了货币供给总量。信贷收缩的力量从薄弱点开始一处处撕开新的金融缺口，银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能出现的挤兑风险。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。银行缩减对企业和消费者的信贷，整个经济失去流动性而陷入衰退。

市场经济的运行需要足够的流动性，这是因为人们对商品的估值存在差异，这种差异不仅存在于人与人之间，也存在于现在与未来之间。比如你用一本书去换取面包，你和卖家对书的市场价值就很难达成一致，但你们对一克黄金的价值却少有异议，于是那些市场价值得到最普遍认同的商品就被用作交易媒介，它们就是货币。人们持有货币来应付投资、生产和消费等经济活动中的各种交易，持有的数量取决于交易的规模和对所涉及商品的估值差异。经济学家用流动性偏好来度量估值差异，流动性偏好越高，现金需求越大。

货币系统的矛盾之处在于：估值差异越大，市场需要越多的现金来维持交易，流动性偏好就越高，货币乘数和货币供给总量也就越小，换句话说，当需要更多现金时，现金就自动变少了，反之亦然。这一正反馈机制构成了货币系统的内在不稳定性，使得周期性金融动荡难以避免。

社会和经济动荡会大幅提高流动性偏好，因为未来前景的不确定性打击了人们对商品价值认同度和履约能力的信心：今天价值连城的东西明天是否会一文不值？战争爆发时，人们会把所有值钱的东西换成细软，商家将拒绝赊账，到处都要求现金结算，支票、信用证和商业票据不再被接受，现金需求急剧增长，而此时银行却在收紧信贷，他们要储备更多现金来迎接排队取款的储户。战争当然是极端情况，但金融危机的过程十分相似，随着次贷损失不断披露，投资者甚至不再相信金融交易赖以进行的信用评级和会计报表，对金融产品的价值认同自然无法达成。

对于货币政策当局，轻微的信贷紧缩可以用常规政策工具来调节，可一旦出现流动性偏好普遍提高的局面，常规工具很难奏效。降低准备金率没用，因为此时银行都会超额准备，高额利差之下，利率杠杆也已脱臼，现金注入虽然还有效果，但也是加法和乘法的较量，被注入的现金大部分囤积在银行。这时候，只有那些能恢复人们对金融系统信心的政策才能挽救市场，这正是鲍尔森方案、多国联合降息和注资、提高存款保险额度等救市措施的意图所在。

在最好的情况下，坚决而规模庞大的救市方案只要宣布无须实际执行即可起效，通过恢复银行信心降低流动性偏好，加大货币乘数，货币系统可自行恢复流动性。近期的市场表现似乎印证了信心的重要性：原本被广泛看好的鲍尔森方案因为第一次表决未通过，后来虽然通过效果却已大打折扣。这次救市能否成功，将取决于现行措施能否在短期内扭转银行和投资者的流动性偏好。