（按：本文的核心部分是第三节，阐述了小股东评估上市公司股权结构的四条原则，其余是用来卖钱的垃圾） 整体上市有望改善国企治理结构 辉格

2008年8月7日

日前，国资委企业改革局周放生副局长对媒体表示，“现阶段条件已经成熟，国企改制应该推进整体改制、整体上市”，此后不久的三峡总公司2008年年中工作会议上，刘东生局长又作了《关于中央企业整体上市》的辅导报告，详细阐述了对于国企整体上市的实施意见。实际上，国企整体上市的进程几年前便已开始，不少国企已将绝大部分主业资产注入上市公司，而这次国资委的表态将加速这一进程，值得引起相关投资者的关注。

改革之初，为了避开那些暗藏在人事安排、财务制度、部门利益和条块关系中的礁石，尽快符合证券市场对产权清晰度、资产质量、收益率和管理制度的要求，采用了将优质资产抽离出来单独上市的改革策略，这一策略加快了国企改革的速度，但也留下了治理结构上的隐患，带来了大量广受诟病的控股股东侵占上市公司利益的现象。所谓整体上市，是指这样一些措施：每家国企在主营业务上只保留一家上市公司，然后，控股国企逐步将主营业务相关资产注入上市公司，同时辅业资产，最终成为一家非经营性的控股公司。按某些观察者的理解，控股职能和股东身份最终也将移交给国资委。

这一变化，对于已经或将要成为国有上市公司小股东的投资者——现有的国企改革政策决定了他们只能是小股东——意味着什么？或者可以这么问：对于缺乏影响能力的小股东们，什么样的控股股东更符合他们的利益？而整体上市是接近还是远离了该目标？在我看来，一个好的（对小股东而言）控股股东应该具备这样一些特征：他的确有足够的控制力，这样企业才不会被经理层绑架；他的股份不要高的比其他所有大股东加起来还多，这样他就无法被反对了，而无视反对的能力是很可怕的；在上市公司的股权应该是他的核心利益，最好除此之外他没有其他重大利益，假如比尔·盖茨控股一家只有数千万资产的公司，他就不是理想的控股股东，因为这点利益对他来说重要性太低了，再如克林顿也不是理想的控股股东，因为他可能将自己的政治理想和社会声誉置于股东利益之上；他的价值倾向和行为方式是可预测的，而不是变幻莫测飘忽不定的，所以，他最好是自然人，如果是法人，那最好是一个具有深厚传统和成熟文化的组织，而不是一个时常被掰来捏去，缺乏持久性和凝聚力，被人当作发展跳板的组织。

对于国企，第一点不是问题，第二点在短期内会不利，因为随着资产注入，国有股份额会提高，但全流通之后，国有股减持将是大势所趋，而且国资委最近认可了股权多元化的“吉林模式”，长期内应该会像利好方向发展；第三点是主要的利好，以前的集团模式让控股股东与上市公司出于同业或上下游关系，构成了前者侵占后者利益的很大诱惑，而控股公司剥离主业资产并只保留一家主业上市公司，将很大程度上解决这个问题，集团向控股公司的转变也将简化组织，优化治理结构，提高企业效率；第四点则较为复杂，短期内，从生产经营者向投资和控股公司转变对于企业文化的改造是巨大的挑战，其间企业的价值取向和行为方式将经历一个动荡期，带来诸多不确定性，但在长期，一个单纯的投资和控股者比起一个承担诸多社会、政治责任和部门利益的庞杂国企集团来，其行为的可预测性要好得多，他将更倾向于从投资和财务的角度考虑问题，因而也将更符合股东利益。

综上分析，总体上，国企集团的整体上市将优化上市公司治理结构，配合已经实现的全流通和正在进行的国有股减持，将改善资本市场的总体质量，对投资者是个好消息，值得我们继续关注。