海德沙龙

宏观调控真的宏观吗？

辉格

2008年3月15日

从去年开始，面对日益明显的通胀压力，政府已经明确了“适度从紧”的货币政策，并采取了一系列宏观调控措施。据中国证券网14日报道，央行在春节后五周内，通过公开市场净回笼资金达一万多亿元。看上去，这一轮宏观调控已经取得明显效果。不过欣慰之余，审视一下这些措施的性质和可能的风险，或许是有益的。

市场化改革的过程，在一定意义上，也是政府逐步从对经济的微观介入中退出，转而用宏观手段来管理经济的过程，之所以要用宏观调控来代替微观干预，是因为宏观调控——也即总量控制——相对更多地保留了市场主体（企业和个人）的自主选择能力，从而保护了市场的活力，避免各种干预、管制和微观介入导致的信号扭曲和僵化。

过去三十年全球范围的市场化潮流中，随着调控措施从微观向宏观的转变，各国管理经济的职能，也从财政部、经济部或工业部，逐渐转移到了中央银行。经过这些年理论和实践的发展，各国央行已经掌握了一套实施宏观政策——主要是货币政策——的工具，包括准备金率，指导利率，公开市场业务等。从形式上看，中国政府和央行的调控手段也大致无外乎这些，但如果仔细检查，就会发现一些看似细微但却是实质性的差异。

严格地说，准备金率其实并非真正的宏观工具，和税收一样，充其量只能算“一刀切式”的微观工具，当然比起个案甄别式的微观干预具有好得多的可预期性，但因为准备金率是直接落实到每个银行，也就限制了他们的选择能力，或许正是因为如此，美联储很少动用该工具，但因为见效快，中国央行则在过去一年中10次提高准备金率。而且，中国央行实行的是差别准备金率，而差别所依据的六项指标中至少有三项属于软指标，这就给甄别式微观干预留下了后门。

与美联储通过联邦基金利率来对利率市场进行杠杆式调节不同，中国央行对利率实行上下限管制，即规定基准利率和浮动范围，这样，各银行并没有确定利率的自主权，而利率作为一种价格信号也就无法准确反映出信贷市场的供需状况。加上银行绝大多数是国有控股企业，其市场行为受各级政府政策直接影响，这两个原因决定了信贷市场离充分的市场化还很遥远，这反过来也使得利率作为宏观工具失去了应有的效果，就像一个管道系统如果缺乏足够的流通性，那么通过一两个阀门就无法有效调节流量和流速。另外，银行也有各种办法规避利率管制，比如把一笔贷款的一部分利息以顾问费的名义写入贷款合约。总之，利率是几大工具中调控效果最弱的一种。

因为其灵活性和见效快的特点，通过国债和短期债务票据（在中国俗称央票）的买卖向市场即时注入或吸出流动性，这样的公开市场操作已经成为各国央行使用最频繁的政策工具，这也是各大工具中最纯粹的宏观工具，央行只是作为交易者之一参与市场，而不限制银行的选择能力。但是这一工具在中国的运用也点走样，因为很多央票都是定向央票，由被指定的银行购买，实质上是一种惩罚性的短期（一到三年）准备金。去年央行发行的4万亿央票中，有六次总额约八千亿属于定向央票，这就给央票这一政策工具染上了浓厚的微观干预色彩。

当运用所有上述工具仍无法达到预期调控目的时，出于习惯或者无奈，央行还是动用了传统的直接干预手段。给每个银行分别设定贷款限额，这是毫无疑问的微观干预，讽刺的是，在央行的诸多调控手段中，这仍然是最有效的一种。贷款限额大大束缚了银行的市场行为，使银行间的竞争无法展开，保护了低效率的大型国有银行。更严重的是，各银行的地区分行为了争抢配额，都尽量提前把贷款放出去，导致各行的配额在年初几个月便告罄，使后半年的经济面临全面失血状态，这种局面下，历来缺少信贷支持甚至受歧视的民营企业更是求贷无门。

综上所述，尽管政府经过长期努力建立起了（至少在形式上）现代化的宏观调控体系，但不得不承认，在运用各种政策工具时，仍难以摆脱微观干预的倾向和习惯，甚至引进纯粹的微观手段和管制措施，这反映了中国金融体系的市场化还远不够彻底。当前，经济正面临着新一轮通货膨胀的风险，而货币当局也正为此而加紧备战，但愿这会成为一个契机，将金融市场化再向前推进一步。