海德沙龙

越南危机：成长的烦恼

辉格

2008年6月11日

越南央行终于对日益严重的通货膨胀和与之相随的经济危机做出了人们期待已久的严厉反应，11日央行将基准利率从12%上调至14%，紧接着12日又将越南盾参考汇率一次性下调2%。

今年以来，随着改革和开放而高速发展的越南经济陷入了一场全面危机：高企的贸易赤字，超过25%的通货膨胀，相对于巨额外债的单薄的外汇储备，股市市值下跌过半，一连串坏消息接踵而来，仿佛一夜之间，这个近年来被普遍看好的新兴经济体顿时黯然失色。对于此次危机的宏观经济背景和货币政策在其中的作用和得失，已经有很多分析，而我更关注的问题是：这次危机是否和其他市场化转型中常见的危机有相似之处，并有着相似的基础和表现？

我的回答是肯定的：这是又一次计划经济向市场经济转型过程中特有的投资过热和供给障碍所共同导致的典型危机。传统经济的普遍特征是资本和投资不足，其根源是缺乏明晰而可流通的产权和成熟的要素与资本市场，而计划经济在此之上更多一重障碍：计划经济中资本品数量并不少，但其配置被严重扭曲。实行计划经济的国家常常通过剪刀差强行剥夺农业来支持其工业化进程，表现为很高的积累率，但资本品的配置效率低下，无法为消费需求创造足够的供给。

在市场化改革开始之后，资本不足或配置扭曲立即表现为对资本如饥似渴的需求，需要大量流动性来将潜藏于社会或被无效配置的生产要素转变为有效投资，重新组合进适合于崭新市场环境的生产模式中，同时，更需要大量外部资本品来满足对资本的渴求，我们可能都还记得，在80年代外汇是何等宝贵，出口创汇一度被视为企业的首要任务。对外汇的巨大需求其直接后果是本币的大幅度贬值，因为在开放之前，汇率由经常项的供需关系决定，而开放之后，加入了资本项的供需关系，局面便大不相同。改革之初的1985-86年，越南盾对美元大幅贬值了18倍。

随着改革前景的明朗和资本市场的开放，大量外资涌入，但问题是，这些外资（其中很大部分是现金）入境后却发现，他们在境内买不到足够的生产要素。原因是，成熟的要素市场及其所需的产权和交易制度的建立，需要很长的时间，结果是要素的流动性和供给能力总是跟不上迅速流入的资金。由于缺乏保障产权和交易契约的法律制度和交易机制，土地、矿藏、劳动力和工厂等要素很难迅速进入流通市场，而基于这些要素的债券、股权和期权等金融产品的供给则更加滞后，这样，突然涌现的大量资金便迅速抬高了供给有限的要素及其衍生品的价格，造成房地产和证券市场泡沫化，这正是越南在2006-07两年所呈现的局面。

要素市场的供给障碍使得巨额的投资在很大程度上仅仅是抬高了要素价格，而没有如预期般转变为足够的生产能力，因而没有相应的增加最终消费品供给，但另一方面却大量增加了要素收入和相应的消费需求，而与此同时本币贬值又推动了出口，结果是，继要素之后，消费品价格也跟着上涨，最终表现为全面通货膨胀。

上述三个阶段的发展和最终导致的危机，或许是每个市场化转型的国家都难以避免的经历，可谓成长的烦恼，而越南危机则因恰逢国际市场能源和粮食价格暴涨而更加来势凶猛。既然症结在于供给障碍，解决的办法自然是促进供给。在通过紧急宏观政策实现控制住通胀之后，政府应首先考虑加速国企改制、产权转让和上市，放松和下放土地批租和转让权，这样可以立即直接增加要素供给；其次，政府应加快产权和交易制度建设，消除各种阻碍要素进入市场流通的障碍。一个供给充足、流通顺畅的要素和资本市场，将逐渐消化迅速涌入的外来投资，并转化成最终消费品供给能力，如此才可能在遏制通胀的同时不至于陷入衰退。