海德沙龙

资产泡沫在哪里？

辉格

2013年12月3日

近来，随着美国股市连创历史新高，金融业界谈论泡沫的声音又多了起来，除了鲁比尼和罗杰斯之类多年来喋喋不休的末日论者之外，像法兴和瑞士联合这样的大型机构也开始发出警告，最近，前国会议员、里根政府的预算局长大卫·斯托克曼也加入了他们的行列；与此同时，格林斯潘和麦肯锡则明确表示，当前美国股市不存在泡沫。

从某些迹象看，泡沫论者的警告并非空穴来风，市场流动性充裕，大量热钱在四处寻找机会，在任何看起来像是个机会的地方，他们都当仁不让的掀起了一个个投机热潮，从黄金、农地、团购，到艺术品，当然，还有比特币和其他去中心化电子货币所引发的最新投机狂热。

但另一方面，通常指示经济过热的那些指标，却并未表现出多少热度，石油矿产等初级品价格平稳，要素租金没有涨，基础设施没有出现高压迹象，波罗的海指数也处于历史低位；股市虽屡创新高，但这与美国企业的优异表现基本相称，也与美国经济的复苏同步，尽管失业率仍然高企，但股市与企业表现的关系更直接。

其实，和此前的末日论和黄金热一样，这些泡沫论与其说是对现状的判断，不如说是对货币政策的不满，实际上，从美联储执行量化宽松政策以来，这些人一直在预言恶性通货膨胀，但四五年过去了，通胀根本没有发生，更别说恶性了。

可是，当初的预言者没有一个承认错误，他们要么装聋作哑，要么辩解说，不能（像官方统计部门那样）只用CPI衡量通胀水平，虽然消费品价格没涨，但通胀也可以表现为要素和资产价格上涨，而资产泡沫便是通胀表现之一。

问题是，假如生产率没变，作为生产要素的资产价格的上涨很快会推动消费品成本上升，继而价格上涨，尽管上涨幅度可能小于前者；所以，资产价格大涨的同时消费品价格没涨，要么是因为生产率大幅提高了，要么是价格大涨的那些资产根本不是生产要素。

如果是第一种情况，那意味着同样多的要素能比以前产出更多的消费品，因而这些要素资产相对于消费品的价值提高了，换句话说，按既有货币单位衡量，生活成本不变的同时，财富增加了，怎么看这都不是坏事；而另一方面，货币体系在生产率提高的同时保持了消费物价稳定，这也正是美联储货币政策的宗旨所在，当前事态只不过表明它成功的执行了其政策。

不过，这更像是金融危机前十几年而不是近几年所发生的情况，那十几年，得益于全球性要素再配置、产业链重组和技术进步，资源类要素价格大涨的同时，美国的消费物价非但没上升，反而还有所下降；而危机后几年，尽管生产率仍在提高，要素价格也有所回升，但尚未恢复到危机前水平。

所以，实际情况看上去更像是第二种：确实有一些资产的价格上涨了，但那主要不是要素类资产，即可以作为要素投入生产过程的资产，而是储蓄性的和投机性的资产，比如起初的黄金和艺术品，以及最近的比特币，当然还有股票；和生产要素不同，这些资产的价格上涨不会推动生产成本上升。

假如上述分析成立，那么确实可以说，存在资产泡沫，但那主要是非要素资产的泡沫，这种泡沫不会从成本一侧推动通胀，但它可能会通过财富效应而从需求侧拉动通胀，因为资产价格上升让其主人感觉更富有了，因而可能更多的消费和投资，但这只是可能，实际情况表明，这并未发生。

这或许是因为，从这些资产泡沫中获益的人原本就很富有，其消费对财富已失去弹性，账面财富增加已不能影响其消费水平；同时，由于流动性原本就很充裕，财富增加也不能影响其投资水平，也就是说，他们此前没有做更多投资，只是因为没有看到好的投资机会，而不是因为缺钱，而这一状态也正是宽松货币政策所带来的结果；这样，财富效应无论在消费和投资方面都无法起效。

上述图景，与对货币体系的传统理解是格格不入的，传统上，通常认为央行的低利率和宽松货币政策会导致消费和投资扩张，最终推动物价上涨，但最近这个经济周期的经验揭示了，这种情况只会发生两种条件下，一种是，扩张的货币直接由政府花出去，即在执行扩张性货币政策的同时也执行了扩张性财政政策，另一种是，货币不足是经济体系的常态。

在财政开支得到有效约束的国家，第一个条件已被控制在一定限度内；而第二个条件，看来已经被高度发展了的现代信用货币体系和日臻成熟的货币政策所消除；回顾的看，传统经济体系中，货币永远是不足的，所以，任何时候，只要提高有效货币量，都会促进投资和消费（恶性通胀不仅不能提高反而会降低有效货币量，因为它促使人们逃离货币）。

然而在当代，银行业所建立的信用机制，已经能为任何规模、以任何速度增长的经济创造出足够多的货币，而同时，事实也表明，无论流动性多充裕，利率多低，假如看不到盈利前景，企业家也不会做更多的投资，同样，假如看不到未来收入改善的前景，消费者也不会更多的贷款消费，即便他们想，银行也不会贷给他们。

这样，除非央行通过法定储备率和杠杆率来勒紧货币，否则货币量（或更一般地说，流动性）不再是投资和消费的瓶颈，瓶颈只是看待机会和未来的乐观程度；一旦认识到这一点，央行便可以在经济低谷期放手实施宽松政策，从而确保消费和投资不会因为货币不足而得到抑制，因为只要财政开支得到约束，只要普遍乐观氛围尚未形成，货币再宽松，流动性再多，也不会变成投资和消费，进而推动通胀。